Antes de este viernes afirmaba que la renegociación de la deuda con bonistas se asemejaba a una serie de Netflix y no se sabía si el 22/5 sería el episodio final de la serie o si sería el último de la primera temporada. Antes del mismo viernes "el productor de la serie" anunció que habría nueva temporada y que su deseo es que sea la última. Abusando de las analogías y yendo a términos futboleros puede decirse que "vamos al alargue".

Sobre lo ya transcurrido, entre los analistas hay dos miradas. Y las dos pueden ser correctas en términos lógicos.

Las dos miradas

Hay una mirada que critica haber llegado imprudentemente a esta instancia donde el gobierno debe negociar contra reloj con acciones judiciales en estado latente. Describen este escenario como "negociar bajo la mira del francotirador quien tiene el dedo en el gatillo". Un gobierno planteó una propuesta en modo ultimátum "tómela o déjala y tiene hasta el 8 de mayo para aceptar", llegó ese día y comprobó la efectividad de las repuestas que se dan por medio del silencio: más de 75% de bonistas no respondieron. Y quien "la jugó de recio" tuvo que fingir una extensión hasta el 22/5.  De todas formas, criticar desde nuestra idiosincrasia argenta al gobierno por hacer las cosas "sobre el final y a las apuradas" no deja de tener una alta dosis de hipocresía.

La otra mirada interpreta que el gobierno anticipada y acertadamente se quitó de encima el peso del significado del término default, poniéndola, desde antes de las negociaciones, en boca de presidente y ministro como un escenario posible, lamentado pero no temido. El escenario post 22/5 significa pasar a una posición de empeoramiento de ambas partes, pero donde el agravamiento es mayor para los bonistas. Temeraria pero no menos cierta. Hasta el 22/5 era un gobierno puesto en la presión de evitar un default y bonistas amenazando con un infierno judicial y desencadenar un cataclismo económico. Ahora, el gobierno ya está en default y muestra que no hay grandes cambios respecto a la fase previa al 22/5. Mientras los bonistas tienen papeles que valen menos y decidieron esperar sin desatar ningún pandemónium. Así como el 8 de mayo los bonistas le "sacaron la ficha" al gobierno, el 22/5 el gobierno hizo algo similar con los bonistas.

Las dos miradas son verosímiles y tienen lógica. Como todo, lo que importará es el resultado final.

El nuevo balance de fuerzas

Lo claro es que gobierno y bonistas entienden que no estuvieron lo suficientemente cerca para precipitar un acuerdo pero si lo necesario para justificar seguir negociando y no dar por cerrada la negociación.

Si bien las negociaciones se planifican estratégicamente, las reglas del caos imprimen la trayectoria efectiva. Desde el 23/5 la situación aparece más compatible con la estrategia que hubiese previsto el gobierno que la que hubiesen planeado los bonistas, dado que el deudor no pagó y estos últimos, tras la fachada del gesto de "una espera sin accionar", exponen claramente que les sigue siendo conveniente continuar bajando pretensiones ahora antes que llevar a cabo sus amenazas de accionar judicialmente.

Gobierno y bonistas tienen intereses concurrentes para acordar. Ambos saben que un acuerdo significa mejores condiciones para la economía que viene. No por el relato de la "lluvia de inversiones". No se trata ya de un oxígeno suplementario que permita a la economía correr más rápido sino que siga llegando el flujo necesario para no morir de asfixia. El gobierno sabe que esta pandemia tomó a un país económicamente enclenque y con pocos instrumentos para hacerle frente. También, que los futuros 3 años son decisivos para su continuidad política y que con una macro cuesta arriba y bolsillos flacos no hay relato que pueda retener a los sectores del electorado que efectivamente decide: los que alternaron voto K y voto anti-K en las últimas 2 elecciones presidenciales, otrora llamado "voto independiente". Los bonistas, que meses atrás impugnaban el planteo del ministro Guzmán de pretender una deuda sostenible a expensas del sacrificio del acreedor pero no del pueblo (ajuste mediante), hoy ya descuentan que la pandemia hará ese ajuste y el futuro económico del país es oscuro si no hay un afloje de su parte. Y, como lo dijera un ex presidente en una frase que ya se convirtió en un lugar común argentino, "los muertos no pagan sus deudas".

Además, algunos de los grandes fondos de inversión tenedores de bonos también tienen posiciones, si bien minoritarias, en empresas de nuestro país. Esto les aporta un interés adicional en el desempeño de la economía argentina durante los próximos años. La deuda corporativa argentina tiene vencimientos en dólares con el exterior por 16.000 millones de esa moneda en los próximos 3 años. Si el canje fracasa, a esos deudores privados no les será posible obtener en el exterior los fondos para refinanciar esos compromisos. Y eso implicará una demanda de dólares que irán contra las reservas del BCRA o contra el "contado con liquidación" (CCL) metiéndole presión al tipo de cambio.

Por eso, varios analistas coinciden en que si hay acuerdo para un canje, los activos privados argentinos estarían baratos y, si no hay acuerdo, esos activos estarían caros. Un diagnóstico que da dos porvenires antagónicos según como se resuelva esta negociación. El hecho que los mismos que poseen bonos tengan también activos privados argentinos no deja de significar una gota de optimismo.

Está claro que si gobierno y bonistas coincidieron en este "stand still" (en default pero sin acciones judiciales durante un plazo) es porque asumen que acercarán posiciones mutuamente. Todo negociador profesional sabe que nunca puede llegarse a un acuerdo esperando que el otro haga todo el esfuerzo. En una negociación se llega a un acuerdo cuando ambas partes salen medianamente satisfechas. Que una parte salga totalmente  satisfecha y la otra nada satisfecha puede ser un escenario de imposición pero nunca un escenario de acuerdo.

También, todo negociador que se precie de su oficio sabe que no es posible hacer exigencias que su contraparte no está en condiciones de cumplir o cuyo costo torna inviable su aceptación. Los acreedores son inversores que sopesan todo en valorización financiera pero el deudor es un gobierno cuyas restricciones van más allá de lo económico.

Aunque el gobierno hizo en estos meses amplia exhibición de un discurso de no moverse de su posición, no significa que sea un escollo. Al menos para un gobierno que por filiación genética tiene la capacidad de hacer convivir, sin mayores tensiones, acciones antagónicas con el discurso. O adaptar este último si fuere necesario "por el bien del pueblo"

¿Por dónde podría ir la mejora de la propuesta?

El punto central de la negociación es el valor presente de los nuevos bonos que reemplazarían a los viejos en el buscado canje. Lo demás es de orden secundario y supeditado a este punto. La necesidad de aumentar el valor presente no es solo por razones de cálculo técnico o registro contable, sino porque hacia ese valor presente tenderá la cotización de mercado de los nuevos bonos apenas se concrete el canje. Ese precio es una verdad de hierro que los fondos tenedores de bonos no pueden eludir. Para sus propietarios se trata del valor de sus empresas y para su management se trata de su sueldo y continuidad en el puesto.

El desafío de los armadores de opciones por parte del gobierno pasará por hallar el "como" aumentar el valor presente de la oferta inicial sin condicionar el programa financiero de esta gestión de gobierno y no bloquear la recuperación económica. El resto, es discurso de buenos principios pero hipocresía al fin.

Encontrar las variables para ese cometido es función del equipo económico. Encontrar la adecuación discursiva para su viabilidad política es menester de la comunicación de gobierno.

En este punto, gobierno y bonistas lidian con un obstáculo común llamado "exit yield", que no es otra cosa que la tasa de rendimiento implícita que tendrán los bonos nuevos a la salida del canje. Un dato hoy contrafáctico que, si bien sujeto a estimaciones, será definido por el impersonal mercado y no por alguna de las partes de la negociación.

Por más esfuerzos que ponga una parte en persuadir a la otra, esa tasa es de dos dígitos y en la determinación del valor presente castiga los pagos de los años futuros en forma exponencialmente más intensa cuanto más lejanos son dichos pagos. Esto hace que los aumentos de capital (o menor quita) o mayores intereses que se reconozcan en años lejanos, como se dice coloquialmente, "mueven poco la aguja" del valor presente.

Este obstáculo solo se elude operando principalmente sobre los pagos de años más cercanos. No hace falta claudicar en la quita nominal de capital. Reducir la vida promedio de los nuevos bonos(“duration” en la jerga) o, dicho coloquialmente, "traer más cerca en el tiempo" las cuotas de amortización (acortando los plazos totales y/o reduciendo el plazo de gracia) y/o aumentar los intereses y/o incrementar los pagos en los años próximos (que influirían más en el futuro precio de los nuevos bonos dado el problema de convexidad de la curva de rendimientos derivada de una exit yield alta).

Esa alquimia de sostener la quita de capital y mejorar las otras condiciones indicadas es la que permite darle, a los bonistas un mayor valor presente en los nuevos títulos, y a la opinión  pública profana el argumento que "no se va a reconocer un centavo más de deuda respecto de la oferta inicial". Y, eventualmente, pensar en agregar un edulcorante o frutilla como un "cupón PBI" que aporte el argumento de la comunidad de intereses entre el país y el capital, pero ratificando que en la marcha el gran Hugo del Carril lo siga combatiendo.

No solo es cuestión de dinero

Los condicionamientos no son solo una cuestión de cálculo financiero.

En forma simultánea a la resolución técnica de mejorar el valor presente, los bonistas deben agregar en su estrategia de minimización de pérdidas otra condición de restricción.

Que el gobierno entienda que, para sus propios intereses, el acuerdoimplicará mejores condiciones a las derivadas de seguir en default. Si una alternativa de acuerdo significa condiciones fiscales y macroeconómicas para los próximos tres años iguales a las de un default, entre acuerdo y default, el gobierno preferirá este último. Simplemente porque, al menos, se quedará con el discurso que le resulta políticamente más cómodo y funcional. Y la posibilidad adicional de ver si puede sacar provecho de un potencial cambio geopolítico post pandemia.