A lo largo de 2018 el Banco Central (BCRA) no transfirió utilidades al Tesoro. Sin embargo, hasta mediados de marzo todo parecía indicar que el esquema de financiamiento indirecto iba continuar. En los primeros cuatro meses de 2018, la emisión acumulada por operaciones con el Tesoro alcanzó los $202.000 millones (casi 50% del total anual de 2017 en solo 4 meses). Así se desprende de un informe elaborado por Instituto Argentino de Análisis Fiscal (Iaraf).

El cambio de esquema de financiamiento aún no logró frenar hasta ahora el ritmo inflacionario, al punto que el 2018 cerró por arriba del 45% y las proyecciones supere el 30% para el 2019, según los análisis de las consultoras privadas, impulsada por los nuevos aumentos de tarifas y una devaluación moderada.

A partir de marzo, el BCRA comenzó a intervenir en el mercado cambiario ofreciendo dólares al sector privado con el objetivo de frenar la suba del tipo de cambio nominal. El Tesoro también comenzó a ser comprador neto de divisas a partir del mes de mayo, ya que no lograba refinanciar los vencimientos de deuda que se le iban presentando, por lo que a medida que el Tesoro le fue comprando dólares al BCRA, la posición neta positiva del Tesoro fue disminuyendo.

Con el primer acuerdo con el FMI, a partir de julio se dejaron vencer adelantos transitorios por $39.400 millones, mostrando un fuerte compromiso a favor de erradicar las fuentes genuinas de la inflación. A fines de septiembre, y con las sucesivas compras de dólares, el Tesoro ya tenía una posición negativa de emisión, es decir, estaba absorbiendo pesos en vez de inyectarlos como lo hizo en los 10 años anteriores. 

El ultima día hábil del año, el Tesoro le vendió al BCRA U$S 1.100 millones (equivalentes a $43.699 millones). Esta operación de venta de divisas generó sorpresa dado que durante varios meses no se observaron operaciones de financiamiento “indirecto”.

El BCRA aclaró que se trató de una operación excepcional. El Tesoro debió afrontar un pago de deuda en pesos el último día del año, y con el objetivo de no utilizar recursos disponibles en pesos por debajo de un límite razonable de liquidez remanente para gastos diarios, hizo uso de este tipo de operación.

Esta venta de dólares genera un costo cuasifiscal para el BCRA, ya que en concordancia con el compromiso de crecimiento cero de la base monetaria, tuvo que corregir la expansión monetaria absorbiendo los casi $44.000 millones con Leliqs y pagando una tasa de interés de 59% sobre el capital.

La autoridad monetaria también aclaró que futuras ventas de dólares del Tesoro serán realizadas a través de subastas en el mercado cambiario oportunamente programadas y anticipadas. En principio, aproximadamente unos US$10.000 millones que posee el Tesoro de los desembolsos del FMI, serían vendidos directamente en el mercado.

Con esta última operación, el año cerró con una emisión acumulada por parte del BCRA al Tesoro
Nacional de solo $1.284 millones, que es prácticamente nula en términos del PBI.

El nuevo esquema de política monetaria que se implementó el 1° de octubre es consistente con las metas de equilibrio fiscal primario en 2019 y superávit en 2020 fijadas en el segundo acuerdo con el FMI, donde se reafirma la intención que el Banco Central no realizará más transferencias al Tesoro. La eliminación de esta fuente de emisión monetaria refuerza el compromiso con una inflación decreciente a lo largo del tiempo. La solución de fondo sigue siendo alcanzar lo antes posible el superávit fiscal primario, para evitar fricciones y presiones sobre las finanzas del BCRA y del Tesoro Nacional.

Perspectivas 2019

Desde el año 2013 la emisión por operaciones con el Tesoro Nacional fue mayor al crecimiento anual de base monetaria. El sector privado absorbía pesos a través de operaciones de compra de dólares, operaciones de pases y con operaciones de estirilización a través de las Lebac. En 2016 y 2017 el esquema de esterilización llevado a cabo por el Banco Central se volvió insostenible y llevó a convertir el stock de Lebac en otra base monetaria.

Para 2019, sin el financiamiento al Tesoro, el BCRA puede transitar un camino más tranquilo hacia el cumplimiento de la meta sobre los agregados monetarios, que a su vez permitirá una desaceleración de la tasa de inflación.

En síntesis, "se está erradicando el principal factor inflacionario de nuestro país", señala el informe del Iaraf. Pero quedan en la economía rezagos de muchos años de emisión de pesos para financiar al Tesoro. Y esos
rezagos no son estáticos, ya que por ejemplo el stock de Lebacs transformado en Leliqs sigue creciendo en función de la tasa de interés diaria que va surgiendo.

La clave pasa por erradicar el déficit fiscal. Este año 2019 se está dando un paso importante con el déficit antes de intereses (llamado primario). Queda el desafío de hacer sostenible la reducción por este lado, pero
además hay que generar condiciones para bajar el déficit explicado por los intereses de la deuda.